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¿Burbuja en el mercado de bonos?

Como activo refugio, la deuda soberana está en rentabilidades mínimas, llevando a los inversores a largos plazos, deuda corporativa y a la bolsa. Esto último era el objetivo buscado por el BCE con su QE (Quantitative Easing), aplanar la curva de tipos en el largo plazo e incentivar la inversión en acciones.

La pregunta ahora es, ¿se ha convertido la expansión monetaria en una burbuja? Veamos en el caso de los Estados Unidos.

La valoración del riesgo está siendo suplida por el hambre de una rentabilidad mayor por parte de algunos inversores, buscando bonos de mayor riesgo, aumentando su demanda y por lo tanto, aumentando sus precios. El profesor Robert C. Pozen del MIT Sloan School of Management defiende esta teoría. Por otro lado tenemos la posibilidad de que, estando en un sistema dominado por la Negative Interest Rate Policy (NIRP) o Políticas de Interés Negativo en su traducción al castellano, sea un estado natural donde los intereses sigan una tendencia negativa, aplicable a todo tipo de riesgos y horizontes temporales. Defendiendo este escenario contamos con la opinión de Guy LeBas, jefe de estrategia en renta fija para Janney Montgomery Scott, una firma de gestión de activos. Para él no existe un exceso de crédito, que sería factor determinante para catalogar al mercado como una burbuja.

Para Pozen, el mercado de renta fija está atrayendo a inversores que consideran la renta variable como sobrevalorada, por lo que optan por bonos de menor calidad y mayor vencimiento con su consecuente riesgo. Cuando los riesgos adyacentes se conviertan en realidad, el mercado de bonos experimentará una venta masiva, dejando a compradores de máximos con una cartera muy dañada si no consiguen liberarse a tiempo de su exposición.

Una de las causas para creer en lo que Pozen dice es que estamos ante una situación macroeconómica confusa, en la que EEUU tiene pleno empleo, pero su T-Bond a 30 años está a 2.47%, bajando desde el 3% en enero. Como perspectiva, el bono a 10 años de EEUU llegó a 1.4% en julio, un mínimo histórico, incluso por debajo de 1933 cuando EEUU sufrió un desempleo del 25%. ¿Por qué esta discrepancia entre empleo y tipos de interés? El problema para los Bancos Centrales es la débil inflación que les obliga a seguir una política de tipos bajos. Sin embargo, todo parece apuntar que la Fed (Federal Reserve) subirá tipos próximamente, JP Morgan apuesta que ocurrirá en diciembre. Una subida de tipos causaría pérdidas en las carteras de renta fija de EEUU, pero su efecto en bonos de baja calidad crediticia sería mucho peor. La volatilidad de estos bonos en un terreno de tipos bajos es muy vulnerable. Entre enero y agosto, la rentabilidad de un bono BB cayó a 4.5% desde el 6.8%, un B a 6% desde el 10% y un CCC hasta el 13.6% desde un 19.7%. Veremos si los precios han tocado techo y el desinfle comienza a partir de entonces.

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 Situación de los bonos a 30 años (izquierda) y a 10 años (derecha) en EEUU.

 

Esta situación deriva en que muchos inversores accedan a mercados emergentes, con todos los riesgos que ello conlleva. Cabe destacar el tipo de cambio. Para un inversor norteamericano una subida de tipos fortalecería al dólar contra la moneda de su deuda emergente (siempre y cuando no este denominada en dólares). Además, la deuda en moneda local de países emergentes es mucho más  ilíquida, en un periodo de estrés resultaría casi imposible librarse de esos bonos.

Para LeBas no hay indicios de una burbuja, para ello deberían cumplirse una serie de factores. Su principal defensa es que no hay tendencia especulativa a creer que el precio de mañana va ser mayor de forma sucesiva. Como un bono tiene un límite temporal es matemáticamente imposible que el valor del bono este aumentando de forma indeterminada. Por extensión, el mercado de bonos no puede estar en una burbuja. Sin embargo, eso no significa que no haya burbuja en precios. LeBas adhiere que la demanda ha crecido de forma moderada. De nuevo, es verdad que si excluimos a Bancos Centrales no ha habido un incremento tal y como vimos en otras burbujas, pero, ¿acaso no cabe la posibilidad de que sea una burbuja potenciada por los programas expansivos de los Bancos Centrales?

Esperan tiempos complicados para la renta fija y difíciles decisiones para los Bancos Centrales. Por lo pronto, habrá que prestar atención en diciembre y esperar para ver si la deuda más cara de la historia es una burbuja o ha venido para quedarse.

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